股市猛涨，日本(Japan)将走出“失掉的三十年”？

李桂平 2024-03-28 08:47 391

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日经225指数在2月刚刚打破了尘封34年的历史(History)高位纪录后，本月首次突破40000点大关，再创历史(History)新高。日本(Japan)股市一路高歌猛涨的核心原因是什么？近期，家办新智点特别邀请了何伟David先生围绕「2024 · 日本(Japan)市场一线洞察」进行(Carry Out)主题分享。

何伟先生是上海简文投资的合伙人兼首席投资官，也是日本(Japan)Rosetta Management株式会社创始人。此前何伟曾任先锋领航（Vanguard）祖国区首席营运官，负责Vanguard祖国区业务的整体运营。再之前，何伟先生曾担任富达基金(Fidelity)祖国证券私募基金管理公司总经理。本文，家办新智点精选何伟先生分享的精华内容，希望(Hope)对你有所帮助。

日本(Japan)股市上涨的宏观微观因素

日本(Japan)自80年代经济(Economy)泡沫破灭后，经济(Economy)长期低迷股市缺乏活力。近两年，巴菲特等很多世界著名投资者开始大举投资日本(Japan)。

目前(Currently)日本(Japan)股市热潮背后的原因有哪些，此次热潮是短期还是长期？在探讨这两个问题前，在此我们(We)一起回顾下日本(Japan)的长期股市表现与地缘政治的关系：

一、从明治时期到一战二战时期，日本(Japan)股市在波动中缓慢上升。

二、从朝鲜战争至冷战阶段，日本(Japan)经济(Economy)快速复苏和崛起。1950年～1990年，是日本(Japan)近代快速发展的阶段。

三、冷战结束后，日美发生矛盾，日本(Japan)进入长达二十年的经济(Economy)和股市低迷期。在这一时期，祖国经济(Economy)开始快速发展。

四、近十年，日本(Japan)经济(Economy)和股市逐渐开始复苏，目前(Currently)似乎有加速的迹象。

2018年中美贸易战打响，当前米国行政部门在高科技(Technology)领域去祖国化，涉及半导体、制药，甚至有向终端制造业扩展的迹象。在这一变化过程中，日本(Japan)是一个重要的受益者。

米国在全球构建新的供应链过程中，日本(Japan)是一颗重要的棋子。原因在于，日本(Japan)的工业基础非常扎实，同时具备强大的科技(Technology)实力。另一方面，米国在日本(Japan)驻军，日本(Japan)是米国的忠实盟友。从全球视野来看，米国在重构供应链过程中，日本(Japan)是米国重中之重的盟友，比欧洲更加重要。

在这一背景下，米国通过以下措施大力扶持日本(Japan)的经济(Economy)：

一、日元贬值。目前(Currently)日元跌破1美元兑换150日元关口，日元贬值对日本(Japan)出口型经济(Economy)的扶持具有重要意义。此外，日本(Japan)进口大量的原材料和能源，有助于日本(Japan)走出通缩。

二、米国大力扶持日本(Japan)半导体行业，譬如台积电、三星、IBM都在日本(Japan)建造半导体工厂。

米国这些扶持措施对日本(Japan)经济(Economy)和制造业的复苏产生了非常积极的作用。以上是近期日本(Japan)经济(Economy)和股市上涨的宏观背景因素。

从微观层面来看，日本(Japan)股市在1989年日经指数达到历史(History)最高点38900点，1990年日本(Japan)经济(Economy)泡沫破灭后，股市一跌不振。经过34年，日本(Japan)股市在本月突破了历史(History)最高点。

不过，日经225市盈率PE仍然只有16倍左右，对比来看1990年日本(Japan)股市泡沫顶峰时日经225 PE为70倍。过去10年中，日本(Japan)股市在全球主要市场中表现非常可观，仅次于米国纳斯达克指数。

在过去十年中，日本(Japan)股市上涨的两大原因是：

一、日本(Japan)企业的盈利增长。

过去十年，日本(Japan)企业盈利快速恢复增长。与全球主要经济(Economy)体相比较，日本(Japan)上市公司的盈利增长高于欧洲和米国S P 500指数的盈利增长。

二、日本(Japan)的货币宽松国策。

过去十年，日本(Japan)行政部门坚持货币宽松国策，日本(Japan)央行持续买入日本(Japan)的ETF。日本(Japan)央行对日本(Japan)ETF的持有量在2020年达到近6%，目前(Currently)持有量为近4%。

综合而言，日本(Japan)企业的盈利增长和日本(Japan)央行提供的流动性促进了日本(Japan)股市在过去十年中持续上涨。

日本(Japan)经济(Economy)增长的核心驱动力

从基本面来看，过去14年日本(Japan)经济(Economy)发展可圈可点，处于温和复苏和增长的状态。近两年，日本(Japan)经济(Economy)增长主要有三大原因：

一、内需

过去数年，日本(Japan)行政部门提供了大量财政支持，其中包括疫情后每年约70兆的减税国策，以及通过各种经济(Economy)措施刺激日本(Japan)内需。

二、日元贬值带动出口

近期日元大幅贬值，有助于日本(Japan)出口企业的盈利。

三、日本(Japan)制造业设备投资加速

在经济(Economy)泡沫之后，日本(Japan)制造业在投资方面非常谨慎。当前，日本(Japan)制造业设备投资加速。据日经统计，2023年日本(Japan)制造业设备投资增长了21.0%，是自2000年以来最高的一年。

分析来看，日本(Japan)制造业设备投资增长的原因是，在经济(Economy)泡沫破灭后20年中，日本(Japan)公司的投资都较低，积累了大量现金。日本(Japan)开始逐步走出通缩，经济(Economy)开始复苏，企业开始加速投资。

从日本(Japan)企业的盈利和估值方面来看，对比日本(Japan)、米国、欧洲股指纳入股票的每股收益(EPS，将来12个月预测)，日本(Japan)的每股收益(EPS将来12个月预测)增长比2012年期末高出2.7倍，明显高于米国(2.1倍)和欧洲(1.5倍)。

日本(Japan)公司在经历经济(Economy)泡沫以后，变得非常保守和谨慎。尽管企业盈利状况良好，但没有进行(Carry Out)再投资和分红，因此企业的账面上积累了大量现金，从而导致企业的杠杆率持续下降，日本(Japan)公司净负债对净资本比率持续下降。

与米国企业上市公司相比，日本(Japan)企业盈利尽管不断增长，但由于低杠杆、低ROE，从而导致低估值。

譬如，目前(Currently)日本(Japan)半导体在全球半导体领域占据重要地位。在1980年代，日本(Japan)半导体在全球占50%以上的份额。后来受到米国的打压，目前(Currently)这一数据已远远不如80年代。但是日本(Japan)在半导体上游，特别是在材料和设备等细分领域仍具备很强的竞争力，且市场占有率高，利润丰厚。尽管如此，这些公司在日本(Japan)资本市场估值远低于中美半导体上市企业的估值。

根据我在2023年3月统计数据显示，日本(Japan)在全球具有主导地位的16家半导体公司市净率只有2倍，市盈率为15倍。米国103家半导体公司的平均市净率为3倍，市盈率为16倍。祖国同一行业企业的市净率和市盈率则更高。

近期日本(Japan)股价上涨的六大核心因素

具体来看，近期日本(Japan)公司股价上涨的原因包括：

一、日本(Japan)即将走出通缩。

日本(Japan)能够走出通缩的原因包括：地缘政治致使能源价格上升，国内物价上涨。日本(Japan)的消费价格从2022年开始将明显上涨，目前(Currently)在2%左右，摆脱长期困扰日本(Japan)经济(Economy)的通货紧缩，重回增长轨道，从而使日本(Japan)股市变得更具吸引力。此外，疫情造成全球供应链混乱，造成日本(Japan)通胀，也助力日本(Japan)走出通缩。

二、日本(Japan)职员工资稳定增长是日本(Japan)摆脱通缩终止负利率的必要条件，这个条件已经基本具备。

在俄乌战争和疫情的因素结束后，日本(Japan)工资开始增长且具备持续性。日本(Japan)央行已经宣布退出零利率，日本(Japan)通缩结束。

三、日元贬值。

日本(Japan)是一个出口型经济(Economy)，日元贬值有利于出口企业的盈利。例如丰田、三菱商事等企业盈利持续向好。日元贬值有助于推动日本(Japan)经济(Economy)增长和股市上涨，吸引了大量外资进入日本(Japan)投资股市、旅游(Travel)业持续复苏等，这些积极的因素也是触发日本(Japan)股市上涨的重要原因。

四、在日本(Japan)行政部门的强力推动下，上市企业治理变革开始有实质性进展

过去十多年，日本(Japan)行政部门一直提出和推动日本(Japan)上市公司的变革。在过去两年间，日本(Japan)行政部门加重了这一方面动作。

东京证券交易所于2023年春季要求低ROE和PBR(市净率)低于1的公司书面提出“资本成本管理措施”。随后日本(Japan)金融厅发文要求上市公司紧密配合东证要求变革措施包括提高分红、回购股票，通过并购重组可能剥离资产提高资本使用效率，更友好对待积极（Activist）的投资者。

五、国外投资人持续净买入日本(Japan)股票

在过去很长一段时间，日本(Japan)股市企业股价被低估，一些国外积极的投资者大量购买日本(Japan)企业的股票，并对管理层提出一些要求，可能通过TOB并购这类公司。此前，日本(Japan)的上市公司和行政部门对此持负面态度，近年来他们(They)的态度则发生了非常大的转变。此外，过去十年间，日本(Japan)上市公司的分红和回购股份(Stock)持续增加。

一个值得关注的现象是，一些积极的投资者通过大量购买股票对公司的管理层提出改善治理。其中，祖国香港、新加坡此类投资基金的业绩表现非常不错。

对于日本(Japan)上市公司的治理变革，欧美机构投资人也给予了很积极的评价。除了巴菲特之外，欧美的一些对冲基金积极扩大对日本(Japan)的投资。目前(Currently)，国外投资人持续净买入日本(Japan)股票持续增加。

这一现象在2023年有了加速的迹象，更多的资金流入日本(Japan)市场。除了日本(Japan)经济(Economy)的基本面因素外，对于很多全球投资人来说，在亚太资产配置中日本(Japan)市场不可可能缺。

六、个人年金制度

2023年日本(Japan)推出了新的个人年金制度。日本(Japan)居民在经济(Economy)泡沫后投资变得非常保守，日本(Japan)居民金融资产50%以上配置在银行存款。随着股市上涨及个人年金制度(新NISA)的推出，个人资产有望通过年金进入股市。个人年金制度在今年(This Year)1月份开始启动后，成为日本(Japan)股市注入个人资金的重要渠道。

对比米国来看，1990年代米国推出类似的个人年金制度后，为米国股市提供了持续的长期投资资金来源，成为长期股市向好的重要原因之一。

目前(Currently)日经指数为39000点，将来合适的点位是在多少？对此市场有很多不同的看法。从估值来看，目前(Currently)东京证券交易所TOPIX指数PE 为15倍左右。日本(Japan)在走出通缩后目标通胀为2%，目前(Currently)这一目标即将达成。通胀目标达到之后，日本(Japan)长期国债收益会到3%。

如果日本(Japan)国债和股票发展趋势一致的话，TOPIX合理PE是33倍，与TOPIX指数PE 15倍左右数据相比，仍有一倍的上涨空间，目前(Currently)日经4万点左右可能将再翻一倍。

Q A

Q：目前(Currently)日本(Japan)股市中有哪些值得关注的板块？

何伟：在过去一年中，日本(Japan)股市一些行业股价已上涨较多。目前(Currently)日本(Japan)进入通胀的环境，日本(Japan)的银行业将受益于利率上涨。受地缘政治的影响，日本(Japan)建筑军工这一类企业值得关注。从长远来看，日本(Japan)的半导体复苏也是一个非常大的主题。

Q：您如何看待日本(Japan)的地产投资，例如东京、大阪、京都？

何伟：我关注地产投资不多，2023年东京地产涨幅较高，核心六区的高级住宅涨幅达60%～70%，东京23区住宅平均涨幅为30%～40%。东京高端地产的收益率下降到3%～4%，豪华住宅的收益率下降到2%到3%。从投资角度，日本(Japan)住宅地产的吸引力并不高。此外，日本(Japan)酒店地产目前(Currently)需求量非常大，处于供不应求的状态，其收益率相比住宅地产更高。

Q：随着日元走强，对于日本(Japan)哪些板块会造成哪些影响呢？

何伟：日本(Japan)央行结束负利率对日本(Japan)而言是一个重要的里程碑。总体来说，日元贬值已经到了一个阶段，后期日元利率会以非常缓慢的节奏上升，美元降息也是一个缓慢的过程。

日本(Japan)央行结束零利率，对于不同行业的公司盈利都会有一定影响，具体来说。出口类行业成本会上升，杠杆率较高的行业成本也会受到影响。其中，对于国内的消费行业、金融业则是利好因素。

Q：目前(Currently)除了日本(Japan)央行的国策以外，还有哪些风险点需要重点关注？

何伟：在地缘政治方面，譬如米国大选，特朗普重新当选的可能性也不小。特朗普秉持米国优先的世界路线，对于米国传统盟友的关系可能会造成一定冲击。

此外，如果米国再通胀的话，可能对米国经济(Economy)造成较大的负面影响的话，对于日本(Japan)的出口也是会有一定负面影响。

Q：目前(Currently)日本(Japan)上市公司的治理结构有多大的改善空间，是否会使管理层和投资者的利益更加一致？

何伟：在我看来，日本(Japan)上市公司的治理结构仍有较大的改善空间。其中包括通过分红回购的手段进一步提高ROE（净资产收益率）。目前(Currently)日本(Japan)上市公司的现金比较充足，ROE仍有提高的空间。

目前(Currently)提出治理改善的计划的上市公司大概占50%左右，还有一半的这些公司目前(Currently)没有相关行动，仍有进一步改善的空间。

此外，日本(Japan)上市公司也面临代际传承的阶段，当老一辈的经营管理者退出舞台以后，年轻的经营管理者更能接受新的管理理念，对于上市公司治理的治理改善也会有更大的帮助。

（《家办新智点》提醒：内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。）

本文来自微信公众号“家办新智点”（ID：foinsight），作者：foinsight，36氪经授权发布。

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陪跑祖我国族办公室行业。

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